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TCL科技深度报告:聚焦高科技、长周期科技赛道

2022-10-25 23:42:39 4602

摘要:(报告出品方/作者:华西证券,宋辉、孙远峰、柳珏廷)01 公司概况战略:聚焦显示及半导体光伏、材料等高科技战略新兴产业公司已形成半导体显示、 半导体光伏及半导体材料以及产业金融/投资三个业务板块的战略布局, 为实现全球领先战略奠定了坚实基础...

(报告出品方/作者:华西证券,宋辉、孙远峰、柳珏廷)

01 公司概况

战略:聚焦显示及半导体光伏、材料等高科技战略新兴产业

公司已形成半导体显示、 半导体光伏及半导体材料以及产业金融/投资三个业务板块的战略布局, 为实现全球领先战略奠定了坚实基础。 积极向电子信息产业的核心、基础、高端器件等“高科技、重资产、长周期” 产业链延伸,转型为主业突出、战略清晰、架构精简、运营 高效的高科技产业集团。

财务:公司业绩一季度环比稳健增长

营业收入-半导体显示产业供需关系改 善,行业整合加速,公司新 产线量产爬坡,规模效应和 市场地位提升。 中环半导体加速从技术领先 拓展至先进产能规模领先和 产业链生态领先。

经营性现金流-强长板补短板,经营提质 增效, 现金流持续大幅改 善。  2021年Q1经营性净现金流 入 80亿。

净利润-半导体显示产业行业整体盈利能 力 提升,市场地位进一步提升, 效率效益全球领先。 中环半导体聚焦 G12 大尺寸硅 片及高效叠瓦组件两大平台级技 术的开发及融合,以工业 4.0 和精益智能制造,增强盈利能力。

资产负债率-2021年Q1资产负债率 66.2%, 经营效率持续改善,资本结构 稳健。

02 面板供需

需求研判:拉长时间看TV出货量波动在4个点以内

历史回溯看,全球TV市场需求波动极小,出货量相对稳定:过去10年TV出货量数据看,尽管行业经历了各种事件的催化及影响,但是从需 求侧看全球TV的出货量波动极小,波动幅度在4个点以内。 全球市场方面存在两个维度的波动:TV不同区域市场一方面存在季度上波动,区域市场方面存在此起彼伏的波动。基于单一市场及单季度 的波动线性外推全年销量会有误判。

新需求:TV大尺寸面板长期需求扩张,预计年新增面积消耗一座G11代线

产业链升级,未来几年大世代线将带动65”/75”规模迅速增长。根据IHS Market最新预测数据,32”面板市场规模将会持续缩减。随着京东方、 TCL的10.5代线陆续满产,以及规划中的惠科股份等10.5代线的实际投产,预计未来 65”/75”面板规模将会迅速增长。

屏幕总尺寸数量成为万物互联时代竞争的关键指标。在5G、AI、IoT等新技术的催化下,人联网、物联网相互交叉,各种各样的异形智能终端快速普及,视觉依旧是承载信息传递和交互的最好的载 体,因此未来屏幕更会成为人与数据的交互核心。 万物互联时代,屏幕也将会无处不在,不管是互联网还是移动互联网,或者物联网,都会有各种各样的屏幕,这些屏幕的累加构成了科技公司的 竞争力。

新需求:需求碎片化趋势,商显、车载、智慧家居等非TV市场高速增长。相比较TV每年2亿台终端市场,商业显示、车载、智慧家居等市场规模超过百万的场景越来越多,非TV领域显示需求量增速远远超过TV市场。

家庭大屏终端超级入口不仅仅是TV。疫情推动下,技术驱动家庭健身硬件的故事在资本市场目前具备很强的吸金能力,资本的协助下,智能家居有望再现一个超 级入口。 智能健身硬件变量拆解成三个维度,一个是视觉层面,解决方案是大屏;第二个是反馈互动层面,AI算法来解决;第三个是 社交互动层面,软件内容来解决。

03 行业格局

供给分析:LCD投资门槛壁垒高企,大尺寸增长边际收缩,TV面板新进入者后发劣势

LCD投资门槛壁垒高:显示面板生产环节繁琐,所需设备众多,比如曝光机、清洗设备、刻蚀设备、显影设备、检测设备等。 一条十代LCD的生产线(产能120,000片每月)投资金额为400亿元以上,其中设备成本在总投资成本的占比将近70%。

10代线之前,中国厂商通过投资高世代线获得后发优势,通过持续巨额投入以及价格战,充分挤压老线体厂商市场份额,从而 完成面板行业的产能转移。

10代线后,TV LCD技术世代升级已达极限,新进入者不再具备后发优势:从TV市场来看,由于空间限制,60-70英寸是未来 可能最大的主流尺寸,超大尺寸市场规模很小。 10代线经济切割范围已经包括了该领域。后进入者很难复制新线体高投资模 式赶超市场头部厂商,反而由于设备折旧摊销大形成后发劣势。

格局:大尺寸产业定价权初步完成转移,京东方、TCL华星高寡占度不断提升话语权

全球面板显示产业集中在韩国、中国台湾、日本及中国大陆,随着 三星、LG等厂商LCD设备出售、产能退出,国内各大厂商中国建 厂进入“下半场” ,全球液晶面板行业产能已经初步完成中国转 移。 京东方、TCL华星作为领先者主动增加产能强化优势,没有追赶 者,高寡占度不断提升话语权,我们判断未来头部面板厂商定价话 语权将得到增强。

新技术挑战:短期几乎对LCD没有冲击,LCD生命周期依旧很长

Omdia预计,2025年Micro LED显示器出货量将达 500万片,产生70亿美元的收入。到2027年,市场将 增长到超1100万台。Omdia下调了从2020年开始的 预测。 虽然部分终端厂商、展出了一系列Micro LED样品, 但是Micro LED产业化还存在LED外延片与芯片、大 面积化、巨量转移、玻璃基驱动、低温键合、检测与 修复、彩色化方案等七大挑战,其商用化进程依旧漫 长。

产业新增长方向:大陆厂商成本优势明显,中尺寸国别转移加速

中尺寸IT领域盈利能力高于TV,在中尺寸IT产品布局,是低 成本获得高边际增长的有效途径 :IT应用在所有显示应用中 出货面积占比18%,但是营收占比高达24%。目前全球中小尺寸a-Si等线运营时间长(多数已经超过10年),且以低次代线为主。中国大陆厂商成本优势,后发优势明显,预计2025年后韩国等IT产能逐渐退出,中尺寸LCD面板国别替代进入加速 期。

04 TCL华星

技术及客户优势,公司产品结构高端化升级水到渠成

TCL华星HVA技术凭借其快响应、高对比、广视角等优势在大尺寸高端产品具备先天优势。 充分利用股东优势,牵引TCL电子、三星、小米等下游客户产品升级优化,提升价值量。

费用端:产业链一体化实现极致效率

依托于TCL电子、三星(股东) 、小米(站撸合作)产业链协同 效应,订单能见度高,有利于产 能排期,销售费用率大幅低于行 业水平。 自身产业金融及投资创投平台提 供资金管理和资源支持,有效降 低公司财务费用。

加速折旧计提,利润质量高于同行业

华星光电面板产线折旧年限选用7年, 远低于行业10年的平均水平,因此折旧费率占比高于行业,其中折旧方法差异影响 华星光电约2个点利润;

05 中环股份

机制赋能显现,技术产品优势协同工业能力,盈利能力大幅提升

机制赋能: TCL收购中环后,新体制机制下优势初步显现,市场反应更加敏捷,整体效率更快,组织活力大 幅释放。

技术提产: 光伏晶体、晶片制造围绕产能提升、产品质量升级和成本下降开展持续的技术创新, G12产品 优势明显,光伏G12硅片产销量逐月增长,盈利能力和市场竞争力逐月提升。

工业能力: 加速生产全流程工业4.0应用和升级,降本增效始终保持全球同行业领先水平,内蒙5期改造及 宁夏6期产能投产,奠定未来规模优势。

四大措施推动三大业务方向全球领先

公司通过“加速项目扩规模、研发创新提能力、降本增效提收益、变革组织提活力”四大措施,推动公司在新能源材料、 电池组件业务、半导体材料业务全球领先。

06 盈利预测与估值模型

TCL科技营收、毛利关键假设及预测

基本假设:

1)价格假设:21年Q3后面板每年平均价 格持续下滑,32寸21年Q3后相比Q2下滑 15%左右,22-23年价格持续按照每年假 设10%左右价格下滑。 55寸以上21年Q3后假设10%左右价格下 滑。

2)成本方面:玻璃基板、驱动IC等BOM 材料由于21年上游涨价,相应占收比上升, 22年后供应假设充裕,相应成本占收比略 有下降。

3)折旧摊销:t7项目折旧的逐步增加,t2 折旧完毕,t9折旧2023年预计产能爬满摊 销较大,预计毛利率略有下滑。

4)翰林汇:业务稳定,收入及成本不增 长。

5)中环股份:21年收入将近倍增,22-23 年持续保持25%以上增长。

TCL科技盈利预测与估值

1)随着公司持续聚焦半导体显示及半导体光伏等 高技术、重资产、长周期业务,我们预判公司将 在未来持续剥离创投投资业务部分股权收益,预 计将为公司带来持续性投资收益20多亿元。

2)由于面板周期性变弱,面板涨价时间超预期, 同时中环半导体光伏行业高成长性,我们上调公 司业绩预期,预计2021-2023年收入由1013亿元、 1324亿元、1547亿元分别上调为1295亿元、 1545亿元、1743亿元,预计公司归母净利润由 89亿元、129亿元、162亿元分别上调为122亿元、 156.4亿元、174.6亿元,对应现价PE估值 8.8/6.9/6.2倍,由“增持”评级上调至“买入” 评级。

分部估值法

由于公司主要业务板块主要包括半导体显示(TCL 华星)以及光伏、半导体硅片(中环股份)两块业务,业务成长性 方面有较大不同,因此估值层面我们采用分部估值方式。 其中TCL华星由于面板的弱周期性以及市场分散化带来的偏消费属性,未来业绩成长性确定,估值采用PE估值方式, 考虑到未来TCL华星业绩成长性,我们给予TCL华星PE 15倍估值,对应2021年合理估值为1440亿元。

报告节选:

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库官网】。

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